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企业估值方法
1 估值方法
1）历史交易法
历史交易法是用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值。
优点：
- 基于公共信息；
- 由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性；
- 显示出收购的趋势，例如: 行业整合、国外收购者财务收购者等；
- 提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息。
缺点：
- 历史交易的公开数据可能有限或有误导性；
- 历史交易很少能直接或完全可比；
- 不是交易各个方面都能反映在估值倍数中 (例如:商业谈判、政府监管等因素 )；
- 所取得的价值范围可能很大，因此用途有限；
- 历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大 ( 例如: 行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性 )。
2）最近融资价格法
最近融资价格法是以企业的最近一期融资价格为基础评估公允价值的方法。
该估值方法主要用于非上市企业，并考虑如下因素：
- 最近一轮融资的时间；
- 交易日后企业自身是否发生影响公允价值计量的重大事件，例如主营业务发生变化、企业发生欺诈或诉讼事件、管理层或核心技术人员发生变动、企业突破技术性壁垒等；
- 新投资与已有投资附带的权利或义务不同；
- 新投资带来不成比例的稀释；
- 新投资的价格明显低于市场公允价格，例如强迫交易、“救援措施”、员工激励或显失公允的关联交易等；
- 新投资融资金额过低，或发行对象有限，发行价格不足以代表市场公允价格:
- 近期宏观经济情况、市场环境及企业相关政策发生重大变化；
如果估值日距最近融资日间隔较远，或者市场环境及企业自身运营情况等已发生较大变化，则最近融资价格不宜作为公允价值的最佳估计。评估人员在估值时可依据最能反映企业价值的业务指标自最近融资日至估值日的变化情况，对最近融资价格进行调整。
3）相对估值法
通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，运营数据包括市盈率法、市净率法、企业价值倍数法等。
- 市盈率模型（PE=P/EPS）
- 优点：计算简便,考虑了公司的经营风险和未来收益预期，以及公司、行业的成长性。
- 缺点：EPS 受会计报表编制和企业生命周期的变化的影响较大，盈利为负的企业无法使用。
- 市净率（PB=P/BPS）
- 优点：每股净资产通常为正且相对每股收益更稳定。
- 缺点：无法准确衡量无形资产的价值，不适用于净资产规模小的公司，不适用于测算公司的成长性。
- 市销率模型（PS=P/SPS）
- 优点：营业收入指标不会为负值，适用范围广，销售收入相对净利润和净资产精确度更高。
- 缺点：营收不能反映企业创造价值能力，对于成本波动较大的企业预测精度较低。
- PEG模型（PEG＝PE/G）
- 优点：可以优化对高市盈率的估值.
- 缺点：不能对亏损的企业进行估值，企业未来的增长率不易准确估计。
- 企业价值倍数（EV／EBITDA）
- 优点：排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响，更注重主营业务收入。
- 缺点：不适用固定资产变化快的企业，计算较为复杂，忽略了企业的成长性。
4）行业指标法
行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值的参考依据。
比如：
电商平台的点击率、获客率；
酒店行业的入住率；
等等
5）绝对估值法
- 股利贴现模型（DDM）
- 优点：理论非常完善,模型设定也很简便，在数据精确时模型解释力很强。
- 缺点：现实中股利和公司的内在价值关联性不确定，部分公司常年不发放股利，成长性好的公司可能会减少股利增加留存收益用于扩大投资。
- 现金流贴现模型（DCF）
- 优点：现金流是现代公司经营中关注的重点，通过自由现金流量估计避免了股利带来的问题。
- 缺点：现金流和加权平均资本成本的估计都可能会有误差长期来看贴现率的偏差会对估值造成较大的影响。
6）资产价值法（成本法）
成本法是以评估对象估值日的资产负债表为基础，合理估计表内及表外各项资产和负债价值，确定估值对象价值的估值方法，常用方法主要为重置成本法。
使用重置成本法评估企业价值的具体操作步骤如下:
- 第一步: 获得被评估企业的资产负债表。若获取的资产负债表并非估值日编制的，需进行调整
- 第二步: 确定需要重新评估的表内资产与负债。分析和了解评估对象表内资产和负债，确定是否需要重估。
- 第三步: 确定表外资产、表外或有负债。对于存在未予判决的经济诉讼、所得税等方面的争议或环境治理要求等情形的企业，需评估或有负债对企业经营风险的影响。
- 第四步: 根据重新评估后的资产负债数据得到企业股权价值第五步: 在企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。
2 估值方法的选择结合企业类型，分两个维度：
1）企业生命周期
1. 初创期
- 科创企业大量投入，业绩波动频繁且多处于亏损状态，尚未形成清晰的盈利模式，财务指标无法客观反映企业的价值。
- 通常使用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值，主要的估值方法为历史交易法、可比交易法。
2. 成长期
- 科创企业研发的产品或技术逐渐得到市场认可，快速成长并扭亏为盈，经营逐渐稳定，盈利模式逐渐清晰，投资者会寻找相对稳定、可预测的财务指标进行估值。
- 企业未达盈亏平衡
- 采用基于收入的估值方法 (P/S、EV/S )、基于自由现金流估值方法 ( P/FCF、EV/FCF )、基于税息折旧及摊销前利润的估值方法 (EV/EBITDA) 的估值方法。
- 企业实现长期盈利
- 如保持较高增长，可以使用基于盈利和增长率的估值方法（PEG）
3. 成熟期
- 企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期科创企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定。
- 已有稳定指标可与同行业进行对比，市盈率 ( P/E) 估值法成为主流估值方法。除了相对估值法之外，现金流贴现模型也同样适用于成熟期的科创企业。长期稳定分红的科创企业还可适用股利贴现模型 (DDM)。
- 对于多种业务模式叠加的科创企业，采用 SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到企业整体估值。
4. 衰退期
- 当企业进入衰退期，收入及利润出现下滑，财务状况恶化，现金流急剧萎缩。
- 企业的清算价值或账面价值是较为可靠的估值方法。
3 估值方法及实践案例
基于收入的相对估值法（P/S、EV/S）
- 市销率（P/S ratio）= 股价/每股营业收入
- 市销率（EV/S ratio）= 企业价值/营业收入
企业价值（enterprise value）：企业市值+既定应付债务+少数股东权益+优先股-现金以及现金等价物
P/S和EV/S的区别在于，EV/S中的企业价值考虑了公司的资本结构对市值产生的影响，对于资产负债率显著不同于行业水平的公司，EV/S是更为合理的估值倍数。
该两种估值方法适用于：
- 为实现盈利的科创企业。利润值为负，市盈率等传统估值方法不适用。
- 高研发投入的科创企业。研发投入属于科创企业最大支出，从而影响最后的利润。用营业收入指标能够更好反应企业的成长趋势和竞争力。
- 企业核心盈利点来自业务规模和市场份额的科创企业。创业期的营业收入相对利润是该类企业的更重要的指标，企业处于牺牲利润换取市场份额。
案例一：爱奇艺
以爱奇艺为例，公司未来几年都无法实现盈利，并且内容摊销的时间表难以预测，而收入反映了公司的付费用户规模、用户粘性等，是未来财务状况的核心指标，市场对爱奇艺的估值普遍采用P/S。京东上市以来一直未实现盈利，自由现金流波动大，因此市场也较多采用P/S对其估值。
案例二：特斯拉
如可比公司资本结构差异较大，海外通常采用EV系列指标。2010年摩根士丹利对特斯拉首次覆盖时采用了三种估值方法，包括EV/S、EV/EBITDA 以及DCF。特斯拉的可比公司包括电动汽车价值链与清洁技术公司以及传统汽车公司，负债率差异较大，因此使用EV系列指标更为合适。报告预计公司2014年EBITDA转正，基于2014年的预测EBITDA及预测销售收入估算公司2013年的企业价值，再折至2011年得到公司估值。
基于自有现金流的相对估值法（P/FCF、EV/FCF)
自有现金流=息前税后经营利润+折旧+摊销-资本支出-净营运资本变动
- P/FCF=股价/每股自有现金流
- EV/FCF=企业价值/自由现金流
该两种估值适用于净利率波动大但具备较为稳定的正现金流的企业，以及现金创造能力对企业经营影响较大、现金流变化能够反映公司经营状况的企业。
案例：ServiceNow
以ServiceNow等SaaS公司为例，在订阅商业模式下，公司收入在未来一段时间逐渐实现，而成本则计入当期，导致企业净利润很低甚至为负，但公司却拥有大量自由现金流，因此海外常用P/FCF、EV/FCF对此类企业进行估值。
再比如，亚马逊管理层多次强调对自由现金流增长的关注，明确其经营目标在于提高营业收入与自由现金流，因此P/FCF也是亚马逊主流估值方法之一。
基于税息折旧及摊销前利润的相对估值法（EV/EBITDA）
EBITDA=净利润+利息支出+所得税+折旧+摊销
- EV/EVBITDA=企业价值/息税折旧及摊销前利润
该估值方法剔除了不同企业对折旧和摊销的不同处理导致的估值差异，适用于净利润受利息、税务以及折旧摊销影响较大的企业。
EBITDA与自由现金流相比，两者的主要区别在于资本支出、税收费用、净营运资本变动。但是，EBITDA 中没有包含税收因素，当企业间税收差异较大时，该估值方法会失真。
案例：Equinix
像Equinix类似的云计算、IDC行业的企业，资本支出带来的折旧可能会显著损害企业当期利润，EV/EBITDA 能够更加准确地衡量公司价值Equinix 作为全球最大的零售型 IDC 厂商，在快速发展过程中有大量的资本性开支，导致折旧摊销费用高企，侵蚀了公司的当期利润，因此市场一般采用 EV/EBITDA，以反映公司的真实价值。
基于盈利的相对估值法（P/E、PEG)
- 市盈率（P/E ratio）=股价/每股收益
- PEG=市盈率/（每股收益增长率*100）
基于盈利的估值方法是评估企业价值的主流方法。市盈率模型相对净资产和营业收入，净利润可以直接反映公司为股东创造财富的能力，在盈利能力稳定的前提下最为简洁也最为精确。对于已进入稳定盈利阶段、未来业绩和盈利能力可预测性较高的科创企业,市盈率模型是最为常用的估值方法.
PEG 是从市盈率法（P/E）衍生出的比率，通过引入净利润增长率，可以弥补市盈率法对企业成长性估计的不足，适用于成长期的科创企业。公式中的市盈率一般使用动态市盈率，每股收益增长率则一般使用公司未来 3 年至 5 年的每股收益复合增长率。
案例：甲骨文
甲骨文公司作为世界最大的企业级软件公司，过去十年里，公司营业收入基本保持稳定，净利润稍有波动，但总体平稳，净资产收益率维持在 18%-24%的水平，已经是一家典型的成熟型科技公司。市场对公司的估值采用市盈率法。类似的，对于苹果、台积电等成熟企业，P/E 也是主要的估值方式，估值水平主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。
基于净资产的相对估值法（P/B）
- 市净率（P/B ratio）=股价/每股净资产
市净率（P/B）是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，其直观含义即公司账面上的 1 块钱对应于股票价格中的多少钱。
P/B 主要适用于:
- 拥有大量固定资产且账面价值相对稳定的行业，如银行、房地产等，这些行业的净资产对企业生产经营意义重大。
- 盈利波动较大的周期性行业，因为每股净资产相对于每股盈利要稳定的多，P/B 较 P/E 能更稳定地反映估值水平的变化。
相对应的，对于轻资产、无形资产较多的行业，则不适合使用 P/B，因为其生产经营对投入的有形资产依赖较小，对品牌价值、技术专利等无形资产依赖较大，但这些无形资产往往不会体现在净资产之中。
案例：美光
美光是全球最大的存储芯片厂商之一，业绩受全球存储芯片供需周期影响极为明显。在周期景气下行期，市场采用 P/B 进行估值，而在景气上行期，P/B 明显提高，在运用 P/B 的同时，借助 P/E 进行解释。
现金流贴现法（DCF、rNPV）
DCF
现金流贴现模型（DCF）把科创企业未来特定期间内的预期自由现金流贴现为当前现值。
其中：
- 为企业在 t 时期产生的自由现金流
- r 为预期现金流的折现率
- n 为企业的寿命
- 自由现金流=息前税后经营利润+折旧+摊销-资本支出-净运营资本变动
该模型计算出的是企业的内在价值，避免了相对估值法由于可比标的选取等原因带来的比较偏差。DCF的运用十分普遍。有些分析师基于DCF对公司估值，也有些利用DCF对其他估值方法进行验证。
DCF 一般适用于现金流增长相对稳定、可预测度高的企业。此类企业未来现金流预测难度较小，DCF 可靠性较高。从这个角度来说，DCF 更适合成长后期及成熟期的企业。但当企业缺乏可比公司或产品业务缺乏销售及利润数据时，相对估值法基本失效，绝对估值法成为唯一的可行方法。
risk-adjusted NPV（rNPV）
风险调整的现金流折现估值法（risk-adjusted NPV，rNPV）。该模型本质与 DCF 模型相似，其在 DCF 模型的基础上增加了事件概率。
其中：
- 为上市时间
- 为专利到期时间
- 为专利保护期内每期销售金额
- 为专利保护到期后的残值
- r为风险回报率
- p为上市成功的概率（一般分为：立项、临床前、临床1期、临床2期、临床3期、上市申请、上市，七个阶段）
最典型的就是创新药类似科研企业，科研产品（创新药）的价值是所创造的公允收益（净现金流入）的折现值之和，并考虑到药品成功上市的概率。
案例：蓝图药物公司（BlueprintMedicines）
蓝图药物是一家专注于抗癌药开发的生物技术公司，预计主要产品将于 2020 年后上市，因此公司除了少量药品授权相关收入之外，尚无产品销售收入。摩根士丹利在对公司进行估值时，对各研发项目均采用了 rNPV，基于药品预计上市时间、患者规模、药物渗透率等对药品未来的销售规模进行估计，计算出净现值，再乘以该项目成功的概率，即为该项目风险调整后的净现值。由于公司有多个研发项目，分析师进一步将各研发项目风险调整后的净现值加总，得到公司整体估值。
股利贴现法（DDM)
其中：
- 为企业在t时期发放的股利
- r为预期现金流的折现率
- n为企业的寿命
DDM 一般适用于长期稳定分红的科创企业。从海外实践看，由于科创企业技术更新快，能做到稳定分红的企业较少，实践中应用相对较少。
分部估值法（SOTP）
成熟期的科创企业由于产品或业务的发展已达到天花板，甚至有步入衰退期的风险，往往会尝试多元化经营，探索一些前沿的业态，因此可能出现多个并行业务所处发展阶段不同的情况，而不同业务无法适用于单一估值方法。分部估值法（SOTP，Sum of the Part）将企业的不同业务单元进行独立估值，最后加权汇总得出总估值，适用于具有多个业务且不同业务发展阶段、盈利水平不同的多元化科创企业。
案例：阿里巴巴
分部估值法在海外市场应用十分广泛，一般针对多元化经营企业及转型期企业。例如阿里巴巴，传统业务及新业务适用于不同估值法，故分析师对阿里巴巴的核心业务、阿里云业务、战略投资分别估值并加总，得到公司整体估值。由于核心业务已经比较稳定，对核心业务采用 DCF 估值；阿里云尚处于投入阶段，采用 2025 年 4.4 倍 EV/S进行估值，并折现到 2019 年；战略投资按市场价值估算。
4 非上市企业流动性折扣
股权流动性折扣通常可参考看跌期权法的分析结果确定，或参考第三方机构的统计分析数据，结合行业经验确定。
跌期权法：
采用看跌期权法评估非上市公司股权的流通受限因素是利用看跌期权定价模型衡量因流通受限导致的股权价值折损，并以此作为非上市公司股权与上市股票间流动性差异的参考。
欧式看跌期权
流动性折扣=P/S
其中：
S：资产的现行价格
X：期权的执行价格，与资产的现行价格相同
T：期权的有效期，自估值基准日至可退出日
r：无风险利率
q：股息率
σ：股票在有效期内的股价的预期年化波动率（实践中，可使用可比公司的波动率或指数波动率）
N：标准正态分布的累积分布函数
亚式看跌期权
流动性折扣=P/S
其中：
S：资产的现行价格
T：期权的有效期，自估值基准日至可退出日
q：股息率
σ：股票在有效期内的股价的预期年化波动率（实践中，可使用可比公司的波动率或指数波动率）
N：标准正态分布的累积分布函数
- 作者:Harrykunye
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